一、華固歷史
1.鍾榮昌(1951-)取得交大管科碩士(擁有建設公司老闆裡少見的MBA學歷)後，進入房地產業工作。先在新聯陽實業前身聯陽建設的代銷工作；再到新陽建設(新聯陽與漢陽建設共同成立)擔任開發部經理；1987年至新聯陽和華南銀行投資成立的中華建築經理公司，負責建築融資的管理與評估。
鍾榮昌於1989年成立華固建設，當時有中華建經董事長高育仁、侯西峰及良茂建設董事長陳春銅等十多位股東共同投資。華固於2000年7月掛牌上櫃，2002年8月上櫃轉上市掛牌交易。而新聯陽也一直是華固最大的法人股東。也因為這層關係，華固在買地時就引進代銷團隊設計規劃，土地一到手立刻根據規劃開始銷售。
鍾榮昌原董事長兼任總經理，2016年洪嘉昇(遠雄建設前身大都市建設總經理，被鍾榮昌挖腳至華固)並升任總經理。
2.台灣特殊的代銷業：葉條輝在念中原大學時籌組社團「芃芃社」，社員晚上在葉條輝伊通街租屋處討論房地產市場。1971年畢業後葉條輝創立「台北房屋」，成立時台灣並沒有「代銷」這種產業，當時建設公司多是靠自己的業務賣房子，台北房屋的年輕人騎車沿街抄租售房子的紅紙條，扮起現今仲介公司一樣的角色。葉條輝也找上建設公司，想幫他們賣房子，但沒人理他。直到學長許丕龍(歌星許景淳的爸爸)將位於仁愛保齡球館(今敦南SOGO)附近的房子(宜家大廈)交給他們賣，迅速賣光，名號逐漸打響。
後來不少人由台北房屋與華美建設離開自立門戶成立代銷公司。例如1977年涂煌鎮、詹高治、廖浤書，與建築師楊錫文合作成立了聯陽實業(1982年改組為新聯陽)；1983年張裕能、曹瑞濱、祝文宇成立甲桂林廣告(祝文宇後來自組甲山林廣告)，值得一提的是，甲桂林以案名做為公司名，也成為許多公司命名的一種模式，如海悅廣告即是以代銷淡水海悅一案而知名。
二、華固業務
華固屬於房地產中的「建設業」，但因其子公司品興營造為「營造業」，所以華固為有自己營造廠的建設公司。
建材營造產業上游主要為建材原料(如鋼筋、水泥、預拌混凝土與砂石等)之供應商，或基礎工程、結構工程、機電工程及相關施工工程設計之廠商。中游包括建設、營造(可分為土木工程業、專門營造業與建築工程業等三大類)及工程承攬。華固即屬於中游之建設業，建設業通常先取得土地，再從整個建築物初始的規劃設計，至最後的完工銷售。一項建案的完成，建商需委託相關行業進行專業分工，包括初始的建築規劃設計所需的工程顧問業、建築師事務所，負責施工、建造的營造廠商，室內裝修所需相關的建材、裝潢、材料、機電、衛浴設備等相關廠商。產業下游除了買方(個人與法人)外，還包括裝潢、物業管理業。
華固自成立來主要推案地點均位於大台北地區，以中高價位的豪宅和精品宅為主。近年由於台商回流，因此商辦和廠辦的比重開始提升。華固原在四川有直接投資的成都華固置業，也推出成都「沙河灣」、「華固一品」等案，但由於台灣公司到大陸投資的稅賦很重(華固試算所有稅制加起來佔營收50%)，因此2017年後華固就不在大陸推案。
鍾榮昌自許華固為「建築業的製造業」，強調周轉率；加上與新聯陽的合作，使得華固從買地、設計、建造到交屋，只需要600多天的時間即可完成；而同業平均約要花上800到2,000天。
建商銷售建案主要有三種模式，分別為預售、邊建邊售及先建後售，北部多採預售或邊建邊售，尤其房價高漲期間，預售價格較新成屋便宜而受到歡迎，建商又可將民眾頭期款當做營建資金調度；但也有部分建案採邊建邊售，以控制建材成本。中南部則較常見先建後售，因為中南部民眾喜歡眼見為憑。
1.華固近5年推案(摘錄年報)
2.華固個案位置(摘錄法說會資料)
3.華固個案執行時程表(摘錄法說會資料)
三、華固財務分析
底下的財務分析我將比較營建業中4家公司：華固(2548)、長虹(5534)、興富發(2542)、皇翔(2545)，其實我對營建業公司沒那麼熟悉，選取另3家與華固比較的原因分別是，長虹的獲利同樣屬於營建業的績優生、興富發我的感覺是屬於「好大喜功」的公司、皇翔則給人感覺比較有「不務正業」的嫌疑。事實是否如此，就看能不能從財報中看出一些端倪。
營建業行業特性
(1)自有資金之比例較低，財務槓桿偏高：營建業由於開發興建均需大量的資金以供週轉，因此為資本密集度高的產業。營建業常以土地、在建工程向銀行抵押借款再分期償還，因此大部分建設公司有自有資金比例偏低之趨勢。
(2)營運週期時間長，資金回收慢：營建業之營運週期包括開發投入資金、土地取得、產品定位、規劃設計、發包施工、完工交屋、資金回收等循環來創造其利潤。營建業將資金投入後，需2、3年方能回收資金，其變現時間較長，使得現金流量比率普遍偏低。
(3)易受外在環境因素影響，財務結構較敏感
(4)預售制度盛行，助長高度財務槓桿之經營方式：預售制度係指建築物取得建造執照後，尚未開始動工或正在施工中，而預先銷售房屋的制度。預售制是台灣獨特的房屋銷售方式，主要目的是為了減輕購屋者的經濟負擔，相對也減輕建設公司在施工期間的財務負擔。故預售制可說是造成營建業自有資金普遍較低的原因之一。
(5)應收帳款轉嫁金融業，與民眾之交易往來較少：建設公司一般會與銀行合作，替購屋者一起申辦房貸，銀行將款項匯入建設公司，建設公司成功獲得尾款，各房戶則分期償還貸款。故建設公司與購屋者間應收帳款之問題較少。
建築業融資：土地融資及建築融資貸款成數5-8成左右，貸款年限最長不超過5年。一般是用還息不還本，等整個建案完工後再轉成分戶房貸。
(6)存貨金額比率偏高，流動性不如其他產業：由於營建業之主要資產如：營建用地、在建工程及待售房屋皆被視為存貨，故流動性低；且在營運週期內，其所投入的資產都列為存貨，因此存貨金額、比率與其他產業相比偏高。
(7)固定資產普遍較少，獲利方式有別於一般製造業：不同於一般製造業以廠房設備發揮產能以創造利潤，營建業獲利來源主要來自房地產存貨之配置與應用，而非固定資產。
1.基本資料
(1)長虹：李文造(1942-)成大土木系畢業後，進入建築師事務所從基層繪圖員做起，到工程公司擔任工地監工，累積經驗後1973年先成立宏林營造，1975年創立長虹建設。李文造以追求規模「小而美」、長期耕耘較少人投入的廠辦(住宅和廠辦占比分別約65%和35%，廠辦占比在同業中偏高，毛利率也因此高於同業)。李文造大兒子李耀中任總經理，小兒子李耀民(成大都市計畫)為副總經理，女兒則在基金會任職。一家5口工作、生活都在一起。
(2)興富發：興富發總裁鄭欽天(1963-)從高雄的代銷起家，1980年成立鈜福建設，1989年入主宏巨建設並併入鈜福建設，1999年宏巨掛牌上市、2003年改名為興富發。2010年興富發透過子公司入主上市公司國賓大地(生產磁磚)、2011年改名為潤隆建設(營建業)。鄭欽天的大女兒鄭喬文、小兒子鄭鈞方均以特助身分跟在鄭欽天身邊學習。
鄭欽天個性積極敢衝，以「不囤地、不養地、高周轉率」三大策略，讓集團市值在20年內呈現跳躍性的倍數成長。興富發近年並朝多角化經營，旗下有高雄悦誠廣場、貝可麗烘焙工坊、豐悦匯、探饈、雲咖啡等品牌經營。
(3)皇翔：廖年吉1991年成立皇銘建設，1996年更名為皇翔建設，1997年轉投資北昌營造。廖年吉和廖林淑花伉儷有6個子女，老大到老四是千金，老五和老么是公子。大千金廖慧鈴長住在花蓮慈濟已出家；二千金廖妙靜、三千金廖羚君、四千金廖珮如，及大公子廖宇祥、小公子廖家賢，都進入皇翔接班磨練。全家人最大的家庭娛樂，就是全家開車一起去看地。
皇翔近年展開多角化經營，包括台北士林萬麗酒店RENAISSANCE、台汽北站萬豪酒店(已改規畫為商辦)、忠孝東路Gracery酒店等。
2.財務狀況分析
營建業因行業特性，產業負債比平均約為53%，高於上市上櫃公司的整體平均35%。營建業的存貨為資產負債表重要指標：若公司之存貨週轉率低，表示該公司可能有大量的存貨無法消化，連帶影響其營業收入，並產生大量的利息壓力；營建業之存貨週轉率平均為0.25次，相較於其他產業的75次，明顯較低。
如上表，4家營建業的財務狀況大約可以二分法，華固與長虹之各項流動性、償債能力，都要明顯優於興富發與皇翔。這與各家公司的經營目標有關，華固與長虹的目標似乎是在一個最適的規模下尋求獲利。興富發總裁鄭欽天在2018年即宣示：「興富發正在擬定未來10年計畫，要發展第二核心事業，當台灣的新鴻基！未來盈餘一半以上由商用不動產來貢獻。」目標10年內躋身「亞洲10大地產開發商」。鄭欽天又說：「我想做個不一樣的未來10年計畫，一定要超越現在買地蓋房子後賣掉的傳統建築業框架，希望每年賺100億以上！」所以，現在就要布局辦公、百貨和飯店。可見興富發是以營收成長為其目標，這與鄭欽天是以代銷業務起家應有絕對關係。
至於皇翔，近年也切入飯店、商辦等領域，但更受人矚目的是皇翔的股市投資操作。其實不只是今年，皇翔就有利用閒置資金進出股市的「習慣」，今年更受到注目是因為其大量買進航運股(大筆進出的結果，整年下來只淨賺2,500萬)，還被人虧為「被營建業耽誤的自營商」。我比較好奇的是，因為皇翔算是家族企業，所以這種股市操作的習性鐵定是在全家有共識的情況下執行的，至於這算是「活化資產」還是「注意力的分散」，就各自解讀吧！
底下討論華固近年的存貨變化(省略小額的容積及道路用地)，在「待售房地」項目，每半年的待售金額遞減中(其中中國的「沙河灣」及「華固一品」，目前僅剩車位及店面，去化速度較慢)，光看這一項目可能會對華固是否有新案可以銜接產生質疑，但好在「在建房地」與「待建房地」項目金額都是遞增，加上上面的「個案執行時程表」所顯示，未來新推案(預售形式的話會先以「合約負債」入帳)、與新完工後轉認列營收金額都有所規劃，所以儘管行業特性每年業績會有所波動，但對華固未來的業績就會比較篤定。
3.獲利狀況分析
有下圖可知，營建業自金融海嘯後開始步入不景氣，加上2015年受稅制干擾，台灣全年移轉棟數在2016年來到新低的24.5萬棟，近年緩步走升，去(2020)年來到32.6萬棟。華固ROE自2014年後開始下跌，但約能維持在15%-20%的水準；長虹同樣能維持不錯的獲利水準；興富發營運易於大起大落，故近5年有3年是個位數的ROE；皇翔則是近5年有3年是在盈虧附近徘徊。
四、結論
華固至少有以下幾點競爭優勢：
1.專注本業、嚴守財務紀律：華固成立30年來專注本業，轉投資單純且都與核心業務相關。此外強調存貨周轉率，除豪宅產品外多可快速去化，降低財務風險。
2.品牌形象、定錨效應：華固重質不重量，注重品質(子公司品興營造功不可沒)的結果，推案往往能夠成為區域代表，其價格也成為比較的基準。
3.高殖利率、低本益比個股：華固向來實施平衡股利政策，公司也宣布未來5年希望能夠維持5元以上現金股利的目標。往年公司多用可轉債來融資，在股本成長為27.68億(2012年)後，已將近10年維持在目前的股本水準，有利於公司維持高獲利。最後，營建業或許因行業原因(財務風險與業績波動)，本益比向來不高，強調品質、獲利穩定的華固在有機會低接時應可考慮納入投資組合中。
