一、好市多歷史
1.倉儲零售的先驅Sol Price：要聊好市多，甚至是零售產業，可能都不得不從Sol Price(1916-2009)這個人聊起。第一個倉儲會員制連鎖超市是1948年在洛杉磯成立的Fedco，但Fedco屬於非營利組織，一開始由800位郵局員工組成，希望利用其購買力壓低價格直接從批發商進貨。
Sol Price原是加州執業律師，原打算幫親人出租繼承的倉庫，在看過Fedco後決定開一家類似的會員制超市，1954年第一家FedMart開張。1975年Sol受到其他零售商競爭遂將FedMart的多數股權賣給了德國零售商人，為了進行整頓，德國商人竟解僱了Sol。被解雇的Sol想到了新生意：服務小企業主的倉儲會員制超市，1976年成立了Price Club。
2.好市多成立：好市多的共同創辦人及前CEO Jim Sinegal(1936-)從18歲時就開始在FedMart打工(一開始是搬床墊)，從此愛上零售業，在Price Club一直做到執行副總裁。與Sol Price共事將近30年後，Jim Sinegal與Jeffrey Brotman(1942-2017)於1983年在西雅圖成立了好市多。1993年好市多與Price Club合併。
1985/12/5好市多以每股10元的價格在Nasdaq公開上市，如果你在它IPO時花了1,000美金買了100股，經過3次股票分割(1991年2 for 1、1992年3 for 2、2000年2 for 1)，會變成600股，好市多今年10/20的收盤價為378.31，原始投資金額1,000美金會增值成為226,986美金，外加累積15,018的現金股利，35年下來每年的複合成長率約為17%。
3.山姆俱樂部(Sam’s Club)及家得寶(Home Depot)的成立也與Sol Price有關：Sam Walton在看到了Price Club的成功後，想自己開一家倉儲市連鎖超市，他在1982年拜訪了Sol Price(但沒說要開Sam’s Club的事)，Price傾囊相授，隔年第一家Sam’s Club在奧克拉荷馬開張(好市多和Sam’s Club同年成立，但事實上第一家Sam’s Club還早了幾個月)。
而Arthur Blank與Sol Price相識多年，他與Price有類似的經歷：被前公司Handy Dan解雇。Sol建議Blank不要再與前公司訴訟，而開一家自己的零售商店。1978年，Blank與另位合夥人在亞特蘭大創立了Home Depot。
4.好市多現況：好市多的商業模式將在第二部分介紹，它目前在美國及波多黎各(45州共552家分店)、加拿大(101家)、墨西哥(39家)、英國(29家)、日本(27家)、南韓(16家)、澳洲(12家)、西班牙(3家)、法國(1家)、冰島(1家)、中國(上海1家)、台灣(13家，台灣是唯一以合資方式與好市多共同經營的地區，由好市多持股55%，高雄大統百貨的吳家持股45%)等地區共有795家分店(其中629家土地及建築為自有、166家土地及(或)建築為租賃)，採付費會員制，近十年分店數及會員數的資料如下圖所示：
波克夏的副董事長Charlie Munger從1997年就開始擔任好市多的董事，他說好市多是這個世界上僅次於波克夏、第二好的公司。巴菲特說過一個笑話：「恐怖分子劫持了我和Munger坐的飛機，在處決我們之前可以讓我們滿足最後一個願望，結果Munger說能不能再讓他講一次好市多的優點，我則說先殺了我吧。」
二、好市多的商業模式
好市多有兩項特性與其他零售業者不同，造就了它們特殊的商業模式：一是會員制、二是捨棄長尾商品，嚴格精選少量的SKU商品，且多是大包裝的量販制。
先從第二項說起，好市多商品的範圍廣，從家電、食品、衣服、傢俱…，又陸續新增加油站、輪胎、藥品等服務，但是它的SKU(Stock Keeping Unit，最小存貨單位)數目卻很少，只有3,700多而已(見下圖，Walmart的SKU有15萬，沒有實體店面的亞馬遜甚至有5億)。
意思是什麼？好市多每項商品的選擇種類少，且都是大包裝販售，例如100抽衛生紙可能只有Kleenex舒潔和好市多的自有品牌Kirkland Signature(1992年好市多推出自有品牌時總部就設於華盛頓州的Kirkland市)兩種選擇，且都是24包一起賣。許多人對大量販售的第一印象是好市多不就為了殺低進貨價而已，但其實從大量販售所衍伸出的許多面向產生的競爭優勢，築起了好市多與其他零售業者之間的差異化、護城河。
1.物流效率：一個物流效率的觀念叫做「清除商品上的指紋」(eliminating fingerprints on the product)，想像一下，商品從製造商端出貨至物流中心(好市多稱為Depot，cross-docking consolidation points)，最後再分送至各分店，在這整個過程中，假設每次有人觸摸到了商品，就會在上頭留下一個鮮明的指紋。當商品出售時，上頭的指紋越多，表示整個供應鏈補給的費用就越高。好市多的大量進貨使得「指紋數」能夠最少化。
因為是大量進貨，好市多的進貨流程大致如下：製造商多已按照我們在好市多所看到的，一個棧板一個棧板的出貨，商品可能直接送至各分店，或是先送至物流中心。如果是經過物流中心，則一樣是我們在好市多所看到的，這頭由堆高機下貨、另一頭直接由堆高機上貨至卡車，再運送至各分店。分店收貨後也直接由堆高機放上貨架。所以最理想狀況，商品第一次被接觸到(留下指紋)是顧客取用時，而好市多的店員第一次接觸到商品甚至是在收銀時。好市多仍在持續與製造商研究如何包裝，能夠增進它在供應鏈中的效率，但當然有一些商品無法做到極致，例如貴重的珠寶就不行。
2.快速的存貨周轉：因為SKU少、大包裝販售，集中、大量銷售可以達到快速去化存貨的目的。在大多數情況下，好市多在還沒付款給供應商之前就已經將商品賣掉了，甚至還可以享受到提早付款給供應商的折扣。所以好市多其實是靠供應商來提供營運資金(Working Capital)的，商品更大量進貨、存貨周轉的越快，供應商所提供的融資就越多。許多零售業者(如統一超)都有高存貨周轉率、低流動比率(甚至低於1)的現象，但光就存貨周轉率看(好市多一年12次，Walmart不到9次)，SKU數目少、大包裝販售幫了大忙。
3.賣場及人力管理效率：因為好市多的SKU少，且大部分商品都是成批的以棧板直接堆放在貨架上，所以它的賣場設置成本低(no-frill)：地板就是單純的水泥地、屋頂是裸露的鋼條、三、四層的商品(棧板)貨架，基本上真的就是一座倉庫。
而且大量販售使賣場管理效率提升，下面一張圖的對比說明了一切。底下是好市多販售的商品(泡麵)，一樣是成箱、一棧板一棧板的銷售，所以基本上利用堆高機及少許人力就可以完成補貨的作業；而上頭的照片呢，是一般的百貨公司，多品項、多SKU(各種容量、各種口味應有盡有)的商品勢必得花費大量的人力才能處理。
因為賣場作業相對單純，使好市多可以降低單店人力需求。大量販售、快速去化存貨下的高營收，以及較少的員工數，造就了好市多相對競爭者近3倍的每位員工營收貢獻(見下圖)。 另一方面，好市多給員工的待遇卻又是業界最高，員工平均時薪高達21美元(Walmart約13.4美元)，外加其他福利，使好市多的員工向心力高、流動率低，進一步提高了人員效率。
4.賣場動線流暢：因為SKU少，單項商品通常只有2-3個選擇，顧客不會在貨架前面駐足貨比三家，拿了就走。另外好市多賣場的設計，會員在到達生鮮必需品及美食區前，必須先經過家電、服飾、家具器具等商品區(這些商品以經濟學術語來說是需求彈性比較大的商品)，此外好市賣場裡還有「殺手鐧」：尋寶活動(treasure hunt)，即在賣場中不定時、不定點的推出賣完即下架的促銷商品。動線設計、優質商品最後總讓顧客忍不住「失心瘋」的裝滿推車。這些競爭對手容易複製嗎？不容易，除去規模經濟造成的議價優勢不談，這是好市多採購團隊多年下來挑選產品能力的經驗累積，而且SKU少，表示好市多的採購團隊可以集中火力的研究比較特定商品、挑選並與供應商磨條件。
5.自有品牌Kirkland Signature：Kirkland的營收目前約占好市多整體營收的25%，好市多許多商品就只有一家品牌商品(national brand)及Kirkland商品兩種選擇，Kirkland擴大了好市多的營收，並且很好的抑制了品牌商品的價格。因為Kirkland主打的就是接近品牌商品的品質(有些Kirkland商品就是委由品牌供應商製造的)，但以低於品牌商品的價格(通常Kirkland商品比品牌商品便宜約20%)銷售，這對供應商來說產生巨大的壓力，因為擠破頭後好不容易打進好市多供應鏈，又得與Kirkland競爭。一位好市多供應商就告誡希望和好市多合作的品牌商，「要假設你的產品，會有一個Kirkland Signature版本的商品進入市場。」而競爭下最後得利的當然還是消費者。
6.「Intelligent loss of sales」：這是由Sol Price提出的概念，Jim Sinegal和好市多繼續把它發揚光大。傳統智慧認為零售商應提供儘可能多樣的商品以滿足顧客的需求，但「Intelligent loss of sales」則假設顧客對價格要比對商品選擇更有彈性，而低價只有在議價能力與更有效率的營運管理結合時才有可能。
例如好市多只販售325顆一瓶的Advil止痛藥，許多人會覺得325顆太多了，但好市多的價格是別的地方買不到的，所以假設有10個顧客願意買(即使對有些人來說量還是稍多了，但他們願意接受那不便，因為便宜)325顆一瓶的止痛藥，那有多少人會因為只有一種尺寸而不願意買呢？也許1-2個，那1-2個就是所謂的「Intelligent loss of sales」：那是好市多不得不割愛的，因為假使好市多同時販售4-5種尺寸的止痛藥，會增加營運的難度，變得不效率，就取得不了低價，會員無法受惠。
再來談會員制，就像Sam Walton所說，業內有什麼值得借鏡的地方，他就直接「拿來用」，表示零售業其實不會有什麼祕密，就看誰能執行的好罷了。以會員制零售來說，曾經嘗試過的不知多少家，為什麼就美國來說，就只有好市多、Sam’s Club少數業者做的好？因為會員制在一開始對顧客來說就是一種煎熬，還沒進場消費就得先付錢？所以肯讓會員付費加入、續約，所憑藉的就是持續帶給會員「價值」，讓會員覺得物超所值。好市多所提供的就是質優(精選SKU商品)、價低，及良好的賣場購物經驗。
一旦會員制成功地建立起來後，就會產生許多良性循環的因素：
1.心理因素，好市多許多面向可以用心理傾向來解釋：
(1)會員付費加入後，就會產生一種講好聽點是「沉入成本的迷思」、講難聽點就是想「撈本」的心理：想多消費用價差把會員費賺回來(但好市多歡迎，因為可以增加營收；健身房會員多使用則對業主不一定是好事，因為那增加水電及維修費用)。
(2)尋寶活動會激發「被剝奪超級反映傾向」及「羨慕/忌妒傾向」：可以買到最後卻賣完了的壓力，與別人有我卻沒有的壓力相結合，還是搶了放入推車吧。
(3)免費試吃：乍看試吃是賠本生意，但試吃的確增加了銷售，一方面是顧客喜歡產品，另一方面則是受心理上「互惠原則」(reciprocity rule)的影響。
(4)無條件退貨：乍看也是對公司不利的政策，更何況也的確有「奧客」在佔公司便宜，但心理學上有個「稟賦效應」：當一個人擁有某項物品的時候，他對該物品的價值評估要大於沒有擁有這項物品的時候。簡單的說就是買了以後就覺得那東西很重要(因為已經是自己的了)，所以反而不願意拿回去退貨。而且好市多提供的是品質較好的商品，退貨本來就少，更何況無條件退貨大大解除了顧客「萬一買錯了」的心理障礙，最後還是增加了銷售。
2.不打廣告：因為是會員制，會員向心力強，所以好市多的廣告預算是零，是以口耳相傳代替廣告行銷的。相較之下，Walmart的廣告費用只佔營收的0.5%，卻已足夠成為全美最大的廣告主之一了(因為金額超過20億美金)，百貨公司(如Kohl’s)的廣告費用則甚至高達營收的5%。換個角度看，如果好市多花營收的0.5%做廣告，則會吃掉它15%的營業利益，所以好市多不打廣告，它也不能打廣告。
3.好市多單純的賺會員費(見下面財務分析)，將營運所得以「宗教責任」持續的追求更低的價格以回饋會員，但其實好市多每5年左右會調漲一次會員費。如果只是反映物價上漲，會員不一定全會買單，但好市多是不斷的在增加服務會員的項目(長期下來的比較，好市多以前沒有肉品部、藥品部、眼鏡部、加油站…等)，所以會員續約率高，新會員也樂於加入。
4.失竊率低：好市多的會員多屬於中產階級(家庭年所得約在10萬美金，相較Walmart顧客的年所得約在76,000美金)，而且會員先付了年費，偷竊的誘因比較小；而好市多的員工薪資是零售業界最高的，也比較不可能冒著被開除的風險偷東西。況且大包裝的商品也比較不好偷吧！
三、好市多財務分析
註：好市多財報屬於52/53周會計，將一年分成13個「期間」(每個期間為4周)，會計年度在每年最接近8月底的周日結束。所以前三季各有3個「期間」；第四季則有4個「期間」(或在53周時有5個「期間」)。所以近年會繼年度結束日分別是2018/9/2、2019/9/1、2020/8/30。
1.股東權益報酬率ROE
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | |
| 稅後淨利率 | 2.12% | 2.05% | 2.15% | 2.30% | 2.48% | 2.49% |
| 總資產周轉率 | 342.04% | 348.55% | 363.03% | 358.74% | 346.40% | 323.35% |
| 權益乘數 | 284.54% | 287.39% | 296.91% | 319.15% | 300.59% | 294.43% |
| ROE | 20.63% | 20.50% | 23.19% | 26.29% | 25.82% | 23.68% |
好市多過去5年的ROE都維持在20%以上，惟自2018年起連續兩年減少。依杜邦方程式(Dupont Equation)分解ROE，可以發現主要問題是在總資產周轉率上。2020年好市多營收較2019年成長9 %，但其平均總資產增加了17%。比較其兩年度財報，發現總資產增加主要來自兩方面，一是2020年的現金及約當現金增加了46%(金額近39億美金)，主要係公司新發行40億美金的無擔保優先債券，主要係利用低利率借新還舊，剩餘金額支應公司營運所需；二是2020年的營業租賃新增近28億美金(2019年無認列)，係因應FASB的新租賃會計準則ASC 842。
2.營收成長：好市多管理階層尤其關心可比較營收成長(Comparable sales growth，成立一年以上分店的營收成長)，由下圖可以看出，在去除匯率及油價的不可控因素後，好市多維持每年至少4%以上的成長，Excellent！
再看下圖過去10年好市多的平均分店營收變化(成立不滿一年的分店營收予以年化)：
(1)至2020年共795家分店，其平均分店營收為1.92億美金。
(2)成立已10年的592家分店，其平均分店營收逐年增長，從2011年的1.46億成長到2020年的2.06億。
(3)10年內(即2011年後)成立的203家分店，其平均營收(至2020年為1.51億)離2011年前就已成立的分店(592家)的平均營收(2020年為2.06億)有一段不小的差距。顯示新店所在位置的商機比不上舊店，但單店的平均營收仍逐年成長，「排擠效應」不明顯。此外因為好市多擴點仍以北美為重心，未來國際市場比重增加(尤其是大家關注的中國市場)後，或許此現象會有所改進。
3.營運效率
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | |
| 毛利率 | 11.35% | 11.33% | 11.04% | 11.02% | 11.20% |
| 營業費用率 | 10.40% | 10.26% | 10.02% | 10.04% | 10.01% |
| 稅後淨利率 | 2.00% | 2.10% | 2.25% | 2.43% | 2.43% |
| 會員費佔營收比率 | 2.23% | 2.21% | 2.22% | 2.20% | 2.12% |
由上表可知：
(1)好市多嚴格「控制」毛利率，也嚴格控制費用，每年毛利率與費用率之間的gap大約1%。
(2)這1%的gap支付所得稅後，每年公司獲利幾乎來自會員費(表示公司議價能力提升後，再低價回饋給會員，心無二致)。
(3)所以Jelinek才會一直強調，好市多在意的是volume，而不是margin，因為只有量大，好市多才能進一步向供應商壓低價格，讓會員受惠，最後增加好市多的會員費收入。
四、結論
1.Jim Sinegal這個人
在計畫寫這篇「研究報告」前，我只打算「研究」公司，沒打算「研究」任何人。我的目的是給自己一些壓力(因為要放在網路上，總不能隨便「糊弄」吧)，盡可能從公司歷史、產業及財務面去了解好市多這家公司。更何況好市多的公司或創辦人也沒有出過什麼傳記，很難以較有系統的方式去認識好市多的創辦人：Jim Sinegal。
可是隨著收集好市多的資訊，漸漸認識它的企業文化及堅持：對會員(低價)及員工(高薪)的堅持後，Jim Sinegal這個人的重要性也漸漸浮現出來。我知道這與傳統「研究報告」的格式不相符，但又如何呢？而且我也講過，長期投資不能忽略「人」的重要性，所以我決定在最後談論一下Sinegal及他對好市多的影響。
在Sinegal出生時父親去世了，母親無法獨自養活他，把他送到了孤兒院後與人再婚。所以Sinegal從小是在孤兒院和其他孤兒一起嬉戲學習長大的，直到11歲時母親和繼父才又把他接回家，但他18歲讀聖地牙哥州大時，仍需在FedMart兼職幹床墊裝卸工賺取學費。這些人生經歷所塑造的是Sinegal的勤奮、謙遜、感恩、內斂、滿足感及淡泊名利的人格特質(而這些特質不就是好市多的諸多經營表象？)
接下來看看Sinegal在好市多「幹了什麼好事」：
(1)Sinegal在2012年卸任前，年薪都維持在35萬美金，不過是一個店長的兩倍而已。當然他另外還有一年約20萬的紅利，及300萬美金的股票酬勞，但這些package與美國上市大公司的CEO比起來實在不算什麼。但Sinegal對員工福利可不手軟，平均時薪20美金以上這件事一直為華爾街分析師所「詬病」，Sinegal受訪時對此表示：「一個員工通過在Costco工作，掙得足夠的錢能夠買房子，或者為家人制定健康計劃，我看不出有什麼問題。」甚至在2008年金融海嘯其他公司紛紛開始裁員時，Sinegal和領導層認為公司應該與全體員工共度時艱，因此決定給所有員工調漲工資。
在2012年他將CEO職位交棒給Craig Jelinek(1952-)時，又被問到員工福利這件事在新任CEO下有沒有可能被調整？Sinegal直接了當地回答：「沒有機會，因為這是公司的DNA，是文化的一部分」，而且Jelinek又是何許人也？他的第一份工作就是零售業(1969年)：也在FedMart，一做12年，之後在另一家零售業做了3年後，在第一家好市多成立後不久就加入好市多(所以Sinegal說Jelinek幾乎也是創辦人之一)，已在好市多待超過36年。所以要Jelinek調降員工福利？門都沒有！
(2)Sinegal的淡泊名利(Sinegal年輕時只想努力工作，想說將來要是一年能賺到3萬美金就太好了)也反映在他不會盲目追求高額利潤的自制力上。如上述一般品牌商品的毛利率不得超過14%(超過必須上報CEO且經董事會通過，所以到目前為止沒有例外發生過)、自有品牌Kirkland的毛利率不得超過15%，且最難能可貴的是，好市多將多餘的利潤完全回饋給會員，「專心」的收取會員費。
舉個例子，一個典型的零售商在賣Calvin Klein的牛仔褲時心裡會想：「我現在賣一條49美金，我要怎樣才能賣到一條52美金？」但好市多的想法是：「我現在賣一條29美金(已經比其他任何地方便宜20美金了)，但我要怎麼做才能賣到一條27美金？」當好市多購買力增加後，幾年後一條Calvin Klein牛仔褲賣22美金。
Sinegal說：「好市多的很多事都與所謂的傳統智慧相違背，一般零售業者想的是如何多賺到一點，但一旦像好市多的思考開始做時，那就像海洛因一樣，揮之不去」。
(3)Jim Sinegal的特質不由得讓我想起了「從A到A+」一書中所提到的「第五級領導人」概念：領導人結合了謙沖為懷的個性和專業上堅持到底的意志力。Sinegal平時毫無架子，親切，勤奮的拜訪分店，謙遜的與第一線員工溝通，他的辦公室永遠都是敞開的，甚至授權每位員工都可以直接打電話給他討論所遇到的問題。但遇到他認為是對的事(憑著的是他在零售業超過50年所累積的經驗)：善待員工、低價再低價時，他又展現出了鋼鐵般的意志，即使面對華爾街分析師的冷嘲熱諷及壓力，也絕不動搖。
Sinegal也帶給好市多看長不看短的企業文化，好市多於1993年與Price Club合併前拒絕了Walmart收購的提議(打算讓好市多與Sam’s Club合併)，Sinegal當時說他希望建造的是一家50、60年後依然健在的公司。他也認為美國的企業應該花更多時間思考公司的長期發展上，他認為美國企業會做的傻事之一，就是與季度業績掛勾太深，並必須據以執行，這最後破壞了許多企業。
談到人也應該提一下好市多的管理階層，清一色在公司待了數十年，好市多不會特別為了某個管理職去外部招聘，也不招聘知名商學院學生，因為所有人最初都得在倉庫開始幹起，現任CEO Jelinek一開始也花時間去收集推車的。Claudine Adamo就是好市多一個知名的例子，大學主修金融營銷，畢業後她希望直接在好市多總部任職，她被告知每個人都得從在倉庫裡工作開始，所以她從會員接待(門口檢查收據)及倉庫管理員做起，花了25年努力成為了現任副總裁。
的確，「Retail is detail」，不從挑水劈材開始做起，如何成為零售業的少林寺方丈？如果你叫一個台大商學碩士去舊宗路上收集推車，他會願意嗎？
2.好市多的競爭優勢
請你想想看，有哪個零售業者是以會員費為其主要獲利來源？有哪個零售業者不准毛利率太高？有哪個零售業者不准員工薪資太低？答案可能就只有一個：好市多。我認為特殊的商業模式、有紀律的執行力、加上企業文化(價值觀)，建立起了好市多的競爭優勢。
零售業本來就是高度競爭的產業，沒有特殊的商業模式與產品及服務的內容，很難不淪於殺價競爭(打到骨折的折扣戰)，加上受到電子商務的衝擊，傳統實體零售業者(brick-and-mortar retailers)尤其是大型連鎖商店在顧客消費習慣改變下業績下滑，財務不足以支撐上漲的租金及過度膨脹的擴張支出，紛紛不支倒地。所以從2010年開始有所謂「實體零售末日」(Retail Apocalypse)的講法，這個現象(或爭論)一直延續到現在，2019年美國零售業者共關閉了9,302家店面，而今年受疫情影響，J.Crew及百年老店Neiman Marcus、JC Penny陸續申請破產保護。
但好市多的例子也說明了，有獨特的商業模式、良好的執行力，並且能夠創造好的商場氣氛及顧客好的購物經驗，實體零售業者仍可持續欣欣向榮，大家對好市多未來的擴展(尤其是中國)仍寄予厚望。當然好市多不可能沒有弱點，例如在好市多找停車位及排隊結帳，就好像明知道高速公路塞爆了，仍不得不硬著頭皮開上交流道一樣，只是顧客尚未反撲而已。此外好市多的電子商務比重仍低(佔營收比例由2019年的4%增至2020年的6%)，就看它虛實整合的策略如何發展了。但總的來說，在可預見的未來，沒有理由對好市多悲觀。
以上就是我對好市多的「研究報告」，其實沒寫之前就知道它是一家好公司，所以只是盡可能的整理出它的一些真相。買進嗎？(研究報告裡頭不是都會有這一項，但說過我沒照那格式在走)，好市多長期以來的本益比高居不下，因為它吸引了一些注重長期績效的基金(它的最大股東是先鋒基金、其次是黑石)買進並持有。不是有句買股票的忠告：「你可以為了公司品質多支付一些溢價，但也要有個限度」，所以好市多的股票貴不貴？答案是who knows？
